Theorie

One factor to rule them all

Über Smart Beta ETFs und warum Momentum alles ist, was man wirklich braucht

Die Welt der ETFs ist mittlerweile so bunt und vielfältig geworden, dass man schnell den Überblick verlieren kann, was aus diesem überwältigenden Angebot Sinn für das eigene Portfolio macht und was eher nicht. Vor allem bei Aktien gibt es gefühlt für jedes noch so außergewöhnliche Investment-Thema — von Islam-Konformität bis Millennials— mindestens einen ETF. Ursächlich dafür ist der zunehmende Konkurrenz- und der damit einhergehende Preisdruck, der Emittenten dazu zwingt, noch unerschlossene außergewöhnlichere Investment-Thematiken anzubieten. In Folge ist die Zahl der weltweit angebotenen Produkte von 452 im Jahr 2005 auf 7.058 im März dieses Jahres (2020) gestiegen, was einem annualisiertem Wachstum von ~20% entspricht.

Quelle: ETFGI

Eine seit ein paar Jahren zunehmend beliebte Art von ETFs sind sog. Smart Beta ETFs. So ist das Investment-Volumen der in den USA domizilierten ETFs dieser Art seit dem Jahr 2000 von wenigen Millionen auf über 500 Mio. im Jahr 2018 gewachsen.

Mit ihnen soll unkompliziert in Wertpapiere investiert werden können, welche bestimmte Charakteristika aufweisen, die in der finanz-akademischen Literatur als Rendite-Quelle identifiziert wurden. D. h. Investoren in solchen ETFs erhoffen sich, neben dem allg. Markt-Risiko, weitere Rendite-Quellen erschließen zu können und somit zumindest ihre risiko-adjustierte Rendite zu erhöhen.

Die bekanntesten bzw. anerkanntesten Charakteristika (Faktoren genannt), welche eine Prämie versprechen sollen, sind folgende:

Aus Investoren-Sicht ergeben sich allerdings zwei Probleme: Zum einen kann man nicht wissen, ob entsprechende Faktoren auch in Zukunft eine positive Prämie generieren werden. Zum anderen ist es fast unmöglich, zu beurteilen, ob die Methodologie, nach der entsprechende Indizes konstruiert sind, welche von Smart Beta ETFs repliziert werden, wirklich robust sind (siehe nächster Abschnitt).

Z. B. müssen Investoren in Value-ETFs seit einer Dekade eine nicht hinnehmbare Underperformance verkraften. Da helfen auch keine Blog-Artikel über “The pains of factor investing”, mit denen sich Asset Manager gerne aus der Affäre ziehen und die Schuld sogar teilweise dem Anleger zuschieben, der zu ungeduldig oder (finanziell) ungebildet sei, wenn dieser solche “Phasen” nicht hinnehmen möchte.

MSCI World (Standard) Index [orange] vs. MSCI World Value Index [blau]

Doch das Anleger-Leben ist zu kurz für solche “Katastrophen” und große Wetten darauf, dass die Welt irgendwann wieder so wird wie zu Zeiten als es noch kein Internet gab.

Die Probleme mit Smart Beta

Diverse Untersuchungen (beispielhaft The Smart Beta Mirage) zeigen, dass Faktor-Indizes im Schnitt unter ausgeprägtem Data Mining Bias konstruiert werden, wodurch die oft überragende Performance der Simulation (=Backtest) in der Realität nicht wiederholt werden kann und sich sogar in dramatische Underperformance verkehrt. Der Konkurrenzdruck, der Emittenten dazu zwingt, immer neue ETFs und entsprechende Indizes zu konstruieren, dürfte die Lage weiter verschlechtern.

Zwei Smart Beta Indizes im Backtest und in der Realität [seit “Index Inception”] (Quelle: The Smart Beta Mirage)

Des Weiteren unterlassen nahezu alle akademischen Publikationen zu Faktoren Angaben zum Multiple Testing — Verhalten bei ihren Untersuchungen, wodurch nicht überprüft werden kann, ob die sich dabei ergebenden Erkenntnisse tatsächlich statistisch signifikant sind. Es ist ein Leichtes, tausende Regressionen automatisiert zu performen, bis sich ein Zusammenhang mit einem p-Wert unter 5% ergibt und das als statistisch signifikant und daher “real” zu verkaufen. So wurde bspw. tatsächlich eine Studie publiziert, welche herausgefunden haben will, dass das nationale Wachstum des BIP durch die Größe der Penisse der dort lebenden Männer vorhergesagt werden kann.

“Good grief! Beware of economists bearing “factors”.” — Marcos López de Prado

Zu guter Letzt gilt, dass Finanz-Märkte ausgesprochennicht-stationäresVerhalten aufweisen, was salopp formuliert bedeutet: Die Welt verändert sich. Bestimmte Strategien funktionieren nur in einem bestimmten Regime, in dem eine bestimmte Anomalie vorherrscht, die sich durch jene bestimmte Strategie ausbeuten lässt. Wie in diesem Artikel bereits gezeigt, ist das höchstwahrscheinlich der Grund, wieso bspw. Value- und simple Trend-Folge- (time-series Momentum) Modelle nicht mehr funktionieren, zumindest nicht in der über-simplifizierten Form der Primär-Literatur. Daher ist ein Backtest ohne Regime-Klassifikations-Komponente als Teil des getesteten Modells m. M. n. nicht wirklich aussagekräftig.

Zu sehen ist eine simple Trend-Folge-Strategie, angewandt auf den S&P 500 Index [oberste Grafik], die bis zum ersten Regime-Wechsel zum Jahr 2000 außerordentliche Ergebnisse generiert hat [mittlere Grafik], da die Autokorrelation der täglichen Renditen bis dahin vor allem positiv war [unterste Grafik]. Zwischen einschließlich 2000 und einschließlich 2009 herrschte ein Mean Reversion — Regime vor (negative Autokorrelation) und seit dem befindet sich der Index in einem hybriden Regime (Quelle: Efficient Market Hypothesis: The Biggest Farce In History of Finance and Economics)

Die Lösungen

Die simpelste Lösung besteht darin, auf Smart Beta ETFs und das damit einhergehende Risiko, dass entsprechende Faktoren in naher und/oder ferner Zukunft keine positive Prämie generieren, zu verzichten.

Möchte man nicht darauf verzichten, bestünde eine weitere Lösung darin, sog. Multi-Factor ETFs zu nutzen, welche verschiedene Faktoren kombinieren und dadurch das Risiko, ausgerechnet auf die falschen Faktoren gesetzt zu haben, diversifizieren. Diese Lösung hilft allerdings nur, wenn die Menge der kombinierten Faktoren im Mittel eine positive Prämie generieren. Tun sie das nicht, bringt es auch nichts, sie zu kombinieren, wie folgende Grafik beispielhaft für den MSCI World Diversified Multiple-Factor Index zeigt.

MSCI World (Standard) Index [blau] vs. MSCI World Momentum Index [orange]

Doch es gibt eine elegantere Lösung, mit der man sich keine Gedanken machen muss, welche Faktoren man kombiniert, welche in Zukunft funktionieren könnten und welche nicht.

Factor Momentum [eine Manifestation des (Standard-)Momentum-Effekts]

Der einzige Faktor, der bis heute robust zu sein scheint, ist der Momentum-Faktor, der von allen Faktoren am wenigsten anerkannt wird, da er den Anschein erweckt, nichts anderes als Performance-Chasing zu sein, was als peinlicher Anfänger-Fehler gilt. Zudem ist Momentum ein Konzept, das technischen Analysten bereits seit den 30ern des 20. Jahrhunderts unter dem Namen “relative Stärke” bekannt ist und genutzt wird. Da technische Analyse vor allem bei Akademikern extrem verpönt ist (zurecht, wenn nicht quantitativ betrieben), wird dieser Faktor von vielen immer noch nicht wirklich beachtet, was u. a. daran zu erkennen ist, dass die Anzahl entsprechender ETFs in Relation zu denen anderer Faktoren nach wie vor sehr überschaubar ist.

Doch den Markt interessiert nicht, was Akademiker und Anleger glauben wollen und was nicht. Ideologie ist völlig fehl am Platz, zumindest wenn man vorhat, überdurchschnittlich zu sein.

Some of my colleagues wonder why so many mathematicians become ultra-wealthy or billionaire investors, while the number of billionaire finance academics is about zero. […] One possible explanation is, mathematicians are not ideologues.” — Marcos López de Prado

MSCI World (Standard) Index [blau] vs. MSCI World Momentum Index [orange]

Doch warum funktioniert Momentum so gut, während andere Faktoren das nicht im gleichen Ausmaß tun?

Mit Momentum setzen Investoren automatisch auf Wertpapiere, die aktuell gut performen, was sie meistens auch weiterhin tun. Daraus resultiert u. a., dass man — wenn Value-Aktien jemals wieder gut performen sollten — automatisch auf Value-Aktien setzen wird. Performen Small Caps (Size) allerdings gut und Value-Aktien wieder mal sehr schlecht, setzen Momentum-Investoren automatisch auf Small Caps. Performen Quality-Aktien hingegen gut, setzt man mit Momentum wiederum automatisch auf Quality-Aktien. Usw. Gibt es einen Faktor, der noch nicht entdeckt wurde, werden Investoren in Momentum-ETFs automatisch auf diesen Faktor setzen, ohne ihn kennen zu müssen. Diese intuitiv sachlogische Überlegung wird beispielhaft durch diese und diese Studie empirisch untermauert.

Momentum ist somit ein besonderer Faktor, der die anderen Faktoren timet”und sich daher mit einem Chamäleon vergleichen lässt, das sich automatisch an das aktuelle Regime anpasst.

Fazit

Wer Smart Beta ETFs nutzen will, um seine (risiko-adjustierte) Rendite zu erhöhen, sollte nur Momentum nutzen und das Risiko vermeiden, auf Faktoren zu setzen, welche womöglich nur durch mangelhafte wissenschaftliche Arbeit entdeckt wurden oder bei einem Regime-Wechsel nicht die Ergebnisse ihrer Vergangenheit replizieren könnten. Auch gegen Overcrowding ist Momentum erstaunlich robust, da sich der Effekt selbstreflexiv verstärkt. Denn je mehr einem Trend folgen, desto stärker wird er.

Dennoch ist Momentum nicht trivial und keinesfalls ein “No-Brainer”. Wie bereits erwähnt, verhalten sich Finanz-Märkte ausgesprochen nicht-stationär, wodurch auch Trends in ihrer Länge variieren und temporär ausbleiben können. Auch Regime-Wechsel können temporär zu ausgeprägterer Volatilität und Underperformance führen, bis der neue Trend erkannt und “geritten” wird. Gute Momentum-Modelle tragen dem Rechnung.

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